《词苑丛读》引《词统》记载：有人掘地，发现了宋高宗赐给岳飞的诏书的刻石。文征明读了，认为抗金名将岳飞被杀害是“最无辜、堪恨又堪悲”的冤案，指出岳飞被害的原因，是宋高宗怕中原恢复，徽宗、钦宗皇帝回来，自己的帝位不保。文征明不禁感慨盈怀，写了这首词。

词上片开头，用十分平实的笔法，叙述了引出作者无限感概的一件实事：“拂试残碑，敕飞字、依稀堪读。”作者不写碑文，却用“拂拭”一词突出他发现残碑、辨读碑文时的激动神情，意在为后文的抒发感慨开辟道路。读碑之后，人们自然有万干感慨，不过，大多集中在高宗对岳飞的态度前后不一这一点上。所以，作者自然写道：“慨当初、倚飞何重，后来何酷。”这几句是承上启下的，作者跟当时的一般人都认为，“重”飞是应当的，故只用“敕飞字”一笔带过；作者跟当时的一般人都反对“酷待”飞，所以，后面的文章都围绕“后来何酷”作。“岂是功成身合死，可怜事去言难赎。”这是从历代帝王总是要杀功臣这一点出发，对高宗“酷待”岳飞的责难。从历史上看，岳飞不是第一个因功被杀的，当然也不是最后一个。作者对此是持反对态度的，所以用“岂是”来反诘。但是，作者也知道，只用“言”，即使是万语千言，也难以挽回冤死者的生命，所以用“可怜”来略表哀悼之情。然而，即使承认“功成身死”是正常的，岳飞当时并未“功成”阿！许多功臣之所以被杀，总是有罪的，通常是”‘谋反”，可是，岳飞根本没罪，连个象样的罪名都编造不出来，秦桧干脆说：“其事体莫须有。”韩世忠对此曾提出质问：“莫须有三字何以服天下？”因此，作者满怀对岳飞的同情、对秦桧等的愤慨，喊出了上片结尾的一句：“最无辜、堪恨又堪悲，风波狱。”“无辜’是就岳飞有功无罪而言的；“堪恨”，是就秦侩等人的残酷迫害直至最终杀害而言的；”堪悲”，是就岳飞壮态未酬却冤死而言的；”风波狱”则是高宗”酷待”岳飞的集中表现。作者用它与“敕飞字”的对比，充分体现了“何重”与“何酷”的对立。

“岂不念，疆圻蹙！岂不念，徽钦辱！”下片开头四句，以“不念疆圻蹙、徽钦辱”为反诘对象，一方面表明，这是人们对赵构消极抗金、惨害岳飞的根源的一种分析，另一方面表明作者并不赞成这种看法。作者认为，应该看到深层的东西，那就是：“念徽钦既返，此身何属？千载休谈南渡错，当时自怕中原复。”所谓“此身何属”，就是说自己的身份该是什么。一旦中原恢复，徽钦二宗返回，自己的帝位不就保不住了吗？这不是揣测，而是实情。被困北国的钦宗曾请使者告诉赵构，希望能回到南方，只得蜀中一城居住就行了，显然赵构的心思已为钦宗知晓。作若在用“念”的四句去承接与对应“不念”的四句时，改变了句序，这不仅增加了行文的波澜，而且暗示了：一般人以恢复中原为第一位，而赵构却以帝位得失为第一位的。值得注意的是“干载休谈”，作者再次表明自己与传统看法的不同点。显然，作者认为，岳飞的死因就在于致力恢复中原、影响了赵构帝位的稳固，但是，赵构的这些心思是不能明白道出的，于是假于秦桧下了毒手，这就是结尾几句说的：“笑区区、一桧亦何能，逢其欲。”这里用“笑”字，又一次跟传统看法划清了界限，而一个“逢”字又道出了赵构与秦桧之默契。

此词上片揭示了”何酷”的表现，自然引出人们对其原因的探求，下片则写作者是怎样层层深入地探求的。